2013年国债利率表(历年国债利率列表)

上周10年期国债利率下行节奏加快，周内累计下行6bp，自2月春节以来下行幅度已达20bp。商品价格继续暴跌。19日，全国人大再次表达了“抑制商品价格不合理上涨”的立场。通胀忧虑逐渐消散，5月资金面收紧的隐忧被延后。资金面中期宽松的预期与多数主流机构的“配不足”重叠，前期走出的机构似乎已经“按捺不住”，开始陆续上车。

春节复盘以来，虽然债券市场微观结构不断优化，但市场仍笼罩在1月份央行“突然收紧”的紧张气氛中。随着通胀预期上升、疫苗接种加速、美国就业数据超预期、股市大幅震荡等负面影响，春节后“及时上车”的机构不在少数。这波20bp的上涨行情并不是很顺利。2月18日至5月21日共14周，2年/10年期国债收益率一周内的平均波动幅度为2bp/4bp。市场已经习惯了10年期国债1bp玩一天，2bp玩一周的“无聊”行情。

总结历史上熊市反弹的规律，无论是从反弹持续时间来看，还是从反弹形态来看，2月份春节以来的这一轮反弹，都已经超出了熊市反弹的范围。以10年期国债利率区分，过去4次熊市反弹的平均跌幅为19bp/13个交易日，而本轮反弹已持续65个交易日，日历日持续反弹超过3个月，早已打破熊市反弹规律。

另一方面，从曲线形态来看，熊市反弹多被解读为“牛平”。历史上4次熊市有16次熊市反弹，其中“牛平”占了13次。2009年的“增长熊”，2017年的“通胀熊”，2017年的“政策熊”，11次反弹都是以“短端小幅波动，长端大幅下行”的方式压缩利差；在2013年的“资本熊”中，由于央行率先通过货币政策影响短期利率，“牛陡”的次数较多。

原因是在市场仍处于熊市时，央行货币政策并未实质性宽松，短期利率大概率会维持在高位。市场由乐队主导。在博弈心态下，主流机构选择做长期债务平坦曲线。所以熊市反弹大多遵循“短期扁平化，长期下降”的规律，曲线以扁平化为主，期限利差被压缩。

典型的例子是2017年5-6月的第三波“监管熊”反弹。虽然短期利率维持在高位甚至短时间上升，但基本面的暂时宽松仍推动长期利率继续下行。3-4月，债市暴跌，迎来短暂休整。5-6月熊市反弹20bp/29个交易日。“去杠杆不是消灭杠杆”的监管说法，大大缓解了市场对严格监管的恐慌。长端债券博弈价值凸显，10年期国债利率低至3.65%。然而，市场普遍认为反弹不可持续，****仍未结束。DR007利率维持在2.95%的高位，短期2年期国债利率甚至一度升至3.69%。短期和长期利差双向压缩，利率曲线平坦和倒挂频繁出现。

另一方面，过去四次“熊转牛”都是以“牛转牛”启动市场。核心原因是货币政策超预期发酵空间大，央行调控中长期利率能力弱。货币政策主要通过调整短期利率并逐步传导到长期来实现。“熊转牛”初期，边际货币政策“由紧转松”，空头

我们认为后者更有可能继续演绎下去。目前市场没有降息预期，短期利率下行空间有限。但如果短期预期稳定，中长期利率可以继续下行。央行在地方债发行上“维稳”的态度不变。**局会议提出“经济复苏不均衡，基础不稳定”。此外，7月将迎来建党百年“大事”。央行缺乏收紧货币政策的理由，资金利率保持稳定的预期非常确定。

春节以来，出现了几起小规模资金紧张的情况，但央行“按兵不动”、市场“主动紧张”的情况更多。客观上，如果接受资金利率中期稳定的预期，那么每次市场资金紧张“自我强化”的时候，都是买入债券的好机会。

海外方面，虽然可以肯定未来几年美联储货币政策将正常化，但我们认为年内相对宽松的时间可能会超出预期，这意味着美债利率1.75%之前的10年高点很可能是年内顶部，存在超预期下行的可能。

此前，市场“抢购”美联储，并为货币紧缩提前设定价格。本质上是担心美联储误判通胀风险，导致政策急转直下。然而，市场的“提前”预期并未实现。核心是当前美联储货币政策的重点不是通胀，而是疫苗接种率和就业。随着群体免疫力的实现慢于预期，就业的改善慢于预期，紧缩的逻辑支撑减弱，这些都将制约美联储过早收紧流动性。具体来说：

美国疫苗接种率在放缓，接种率在放缓。即使解决了疫苗产能瓶颈，全球疫情控制也会出现明显的“长尾效应”。目前，在美国，至少一种疫苗和完全接种的比率分别为48.9%和38.9%。

由于大部分接种意向强烈的人已经打完了疫苗，剩下的人接种意向相对较弱，难以改变。叠加疫苗对变异株是否有效，目前还没有权威结论，提高接种率会越来越难。

在财政补贴下，中低收入者就业意愿不强，导致就业数据不理想。就业的核心约束是财政补贴计划陷入“囚徒困境”:搞补贴并不断提高补贴高于工资就业意愿降低劳动参与率不足—刚

基准情形来看，待到本轮补贴结束前附近（9月初），才有可能看到找工作意愿显著抬升带来的数据好转。疫情导致美国就业人数多减少2216万人，目前缺口仍在800万人左右（恢复率64%），而上一轮2013年削减QE的时候，相比于金融危机造成的就业缺口，恢复率为88%，因此任何关于削减QE的讨论可能仍需等待就业缺口进一步收窄。

③美联储对通胀维持高位的容忍信号较强，市场的通胀预期逐步修正。过去一个月美联储**频繁发声，多次表达“通胀是暂时的”的态度，而疫苗接种和就业改善不及预期，反过来部分动摇了市场对高通胀的担忧。我们认为，市场对美国通胀恐慌的时候已经过去。

根据我们的测算，美国CPI环比增速高点已经在4月见顶，上行斜率陡的时候已过，年内同比增速高点在5月并且有可能破5%。仅考虑翘尾因素，4-6月份低基数对CPI同比增速影响较大，5月为峰值。美国CPI和核心CPI同比增速在未来三个月可能都会在4%以上和3%以上。

如果后续海外市场对美国通胀和流动性收紧预期出现反向修正，那么美债将会迎来熊市反弹，即便美债利率难以跌破1.5%，美债利率的阶段性下行也将会成为国内债市上涨的增量利好。

回顾金融危机后美债经历了三轮级别较大的熊市，分别为2008年12月至2010年4月（经济复苏）、2012年7月至2013年12月（QE退出）、2016年7月至2018年11月（加息+缩表），10年美债利率分别累计上行193bp、161bp、187bp。

参考美债的熊市反弹规律，每一轮熊市大概有3-4次大级别反弹行情，10年美债利率平均下行46bp/36个交易日，曲线形态也以牛平为主。

细究美债熊市反弹的触发因素，除了黑天鹅**驱动，大多数来自于基本面阶段性不及预期或者美联储购买长端美债，长端利率或在避险情绪（2018年5月意大利**债务危机）、或在美联储购买（2012年9月QE3开启）、或在机构短期博弈下出现下行（2009年8-10月），且下行幅度多于短端。

落脚当前，美债利率绝对水平普遍低于上述几轮熊市，所以如果后续美债迎来熊市反弹，50bp的平均下行幅度不太适用。考虑到本轮美债利率高点在1.75%，那么即使10年美债利率下行20-30bp到1.45-1.55%，也能够给国内利率带来额外的下行辅助动力。

另外，如上文所述，2月春节后至今的这一轮反弹行情可能早已超出熊市反弹的范畴，我们倾向于认为当前国内债市正处于“小牛市”。

历史上比较典型的“小牛市”共有五轮，10年国债利率平均下行幅度约50bp，平均持续时间约4个月。如果不考虑2020年疫情牛及牛转熊，国内债市经历过五**熊市：2007年过热熊、2009年增长熊、2011年的滞涨熊、2013年资金熊、2017年监管熊，也经历过五**牛市：2008年、2011-2012年、2014年、2015-2016年、2018年。

但是，债市还经历过五轮小牛市。小牛市期间，10年国债利率下行幅度区间在[34bp，60bp]，平均幅度为47bp，持续时间区间为[51,124]个交易日，平均持续时间约4个月，而大牛市期间，10年国债利率平均下行幅度为112bp，平均持续时间为9-10个月。

相应地，小熊市期间，10年国债利率平均上行幅度为51bp，平均持续时间为3-4个月，而大熊市期间，10年国债利率平均上行幅度为126bp，平均持续时间为11-12个月。

通过梳理历史上五轮小牛市的特征和背景，我们发现：

①小牛市发生的时间点差异较大。小牛市既有可能发生在熊市中继（2010.1-2010.7），也有可能发生在牛市中继（2004.12-2015.2和2019.4-2019.8），也有可能发生在熊牛交界（2007.11-2008.3）。

②资金面宽松是小牛市产生的必要条件。比如2019年5月6日开盘前央行紧急定向降准，这一超预期利好导致债市阶段性拐点出现；2014年12月中证登**冲击平复后，央行分别在春节前后降准降息；2006年8月18日加息后，政策收紧趋缓，央票和回购利率持续回落。

③若有基本面因素支撑，小牛市的下行幅度将会更多，持续时间将会更久。回顾两个有基本面因素支撑的小牛市：

2010年1-7月的小牛市期间，10年国债利率下行53bp，持续时间约6个月。驱动利率下行的因素先后有：1）2月下旬-3月中旬，春节期间食品通胀低于预期、2月CPI不及预期；2）4月中旬开始，欧债危机*发，全球经济二次探底风险加大；3）国内经济数据弱于预期+房地产新政，经济过热预期被下修。这一小牛市终结于2010年10月19日央行首次加息，随着通胀风险重新升温，债市从“小牛市”走向“大熊市”。

2007年11月-2008年3月的小牛市期间，10年国债利率从前期高点下行60bp，持续时间约3个月。尽管债市仍处加息周期，但是2008年1月下旬出现两个超预期利好，美联储紧急降息75bp和南方雪灾，经济增长担忧带动利率快速下行。这一小牛市终结于4月CPI数据走高、央行再次上调准备金率和资金面趋紧。而随着金融危机和国内政策紧缩带来的通缩风险加剧，债市才真正从“小牛市”彻底升级为“大牛市”。

映射当下，我们之所以认为当前债市正处于“小牛市”，核心支撑在于货币收紧担忧逐渐消退。通胀警报基本解除，叠加重要**“献礼”，资金面维持平稳是大概率**，同时领先指标融资加速收缩，对应下半年基本面下行风险的边际抬升。

总的来说，基于我们对国内债市处于“小牛市”的判断，考虑到本轮债熊10年国债利率顶部在3.3%附近，参考一轮小牛市10年国债利率平均下行50bp的规律，那么我们提出的10年国债利率第一目标位3.0%不仅很快就要达到，而且也不会是本轮行情的终点。下一阶段，我们看10年国债2.8%。

至于“小牛市”的判断能否升级为“大牛市”，还需要更多时间和信号来验证，但即使是“小牛市”，利率下行仍有较大想象空间，建议投资者不要轻易下车，要找机会加仓。（完）

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